就在不久前，一篇關于傳統自營業務向“交易型投行”改革轉型的文章，在自營圈刷屏，其作者是申萬宏源執行委員會成員李雪峰。
李雪峰，九十年代的前申萬研究所分析師，現任申萬宏源證券執行委員會成員，分管公司自營業務板塊。此前，他曾作為創始人帶領浙商資管躋身行業第一梯隊。2018年，李雪峰回到申萬宏源分管資產管理業務，2021年3月開始負責公司固收類自營業務、權益類自營業務、及金融衍生產品投資業務。
作為不折不扣的券商資管大佬，或許是因為經歷了資管行業巨變中的機遇與博弈，讓他養成了未雨綢繆、謀定而動的戰略思維；也或許是因為，兼具投資實戰經驗與行業分析研究能力，讓他擁有業內少有的全局前瞻眼光；亦或許，曾參與多項券商資管規則制訂，以及國內頭部券商的高管身份，讓他有一份為行業建言獻策的使命感，接手自營業務不到三年的時間，李雪峰對券商自營業務未來可能走向何處，做出了體系化預測?？芍^擲地有聲。
近日，衡泰技術舉辦2024年IT規劃研討會之際，李雪峰作為演講嘉賓詳細分享了他對證券公司自營業務改革轉型的思考，小編也有幸邀請到他進行了觀點的深度解讀。
以下是李雪峰的分享：
國際投行的發展規律：輕-重-輕
前陣子我的一篇文章引發了同行比較大的關注，我本人其實也是誠惶誠恐。整個行業對自營業務的研究比較少，我之前長期從事資管行業，大約三年前轉行來做自營，所以對一些本質問題做了些思考。實際上很多理論創新也來自于實踐中的思考，這篇文章中有很多說法，包括交易投行、客盤交易等，都是我自己的一個定義，有一些內涵外延，這是我對這個時代的一個理解吧。
近5年國內券商自營收入在券商整體收入的比重占據30%，有的年份甚至預計是第一位的收入來源，但是波動性太大，2022年的波動特別明顯，下滑了60%，導致整體利潤下滑60%。這種依靠方向性投資的發展，實際上它有很多問題。
從國際投行的發展規律來看，他們經歷了“輕-重-輕”三個階段的發展。1975年前是以傭金收入的傳統經紀業務為主，到了1975年以后到2007年之間，投資交易業務占的收入比重會增加，到了2008年金融危機后，就出現了多元化業務的改革發展，以自營業務賦能輕資本業務發展，注重構建協調、均衡的輕重資本業務結構，步入了新一輪的“輕型化”階段。
在由重轉輕后，客盤交易成為國際投行自營業務的核心贏利點之一，并且呈現了四大特點：第一是大約95%的名義本金，集中在美國前五大投行中，市場交易格局馬太效應明顯。第二個特點是，大類資產配置比較均衡，有權益類衍生品，還有開發性的衍生品等等，強調均衡配置。第三是相當重視數字化建設，包括量化、做市、以及場外衍生品量化工具的使用等，促進了“交易生態圈”形成。第四是客盤業務布局呈現“全球化”特點，跨境業務全天候覆蓋。
此外，國際投行從戰略高度堅持體系化的風險管控，尤其重要的是構建公司、部門、業務多層級的風險管理委員會，并且把風險責任壓實到一線，以及強調風控技術數字化，搭建涵蓋全業務、全流程的自動化風控指標監控系統，使用VaR、壓力測試等量化方法密切監控風險。同時尤其重要的是，注重業務模塊間的風險隔離，專業化體系化的風險隔離，這也是國際投行在沃克爾法則出臺以后的轉變。但是國內目前在此方面還比較滯后。
我們的自營業務如何轉型？
要結合國情、要有創新思維
但國內的市場環境跟國外不一樣，我們要結合國情，仍然可以進行本金投資，但是必須要有創新思維，因為我們現在FICC業務對公司的影響太大了。
前面提到“輕-重-輕”三階段，國內目前處于由重到輕的階段中。我們現在大部分券商基本上靠FICC為代表的重資本業務來創造利潤，來養活輕資本業務條線。除了個別券商，大部分券商還沒有實現輕資本業務的規模化。但從長遠的發展規律來看，輕資本業務應該占據的空間更大，同時輕資本業務的估值也會比較高，我們自己要有這個清醒的認知。
如果重資本業務結構中，尤其方向性投資占比過大的話，可能會對公司經營業績帶來極大的波動。所以要降低本金投資的方向性敞口和方向性比例，針對客需性問題，要堅持以客戶為中心的理念，切實改變單一的以本金投資為主的經營模式。
我認為當前中國券商可能也仍然需要依靠本金投資來創造經營業績，這是由中國目前特定環境決定的。結合國外投行的成長演變規律，新時代自營業務的改革轉型，會涉及到本金投資、客盤交易和輕重融合三個方面。
本金投資——非方向低波動絕對回報
本金投資的核心就一句話，叫非方向低波動絕對回報。非方向指權益策略，權益策略從方向到非方向的改革，債券策略實現“低波動、絕對回報”的轉型。要實現從ROA的精準施策，到ROE提質增效的有效轉換，必須要解決自營業務整體的低波動絕對回報，要通過有序壓降方向性資產規模，持續增加非方向性資產和客盤交易策略的配置比例，降低投資波動，為杠桿率提升創造條件。否則在沒有完成低波動、低敞口的絕對回報轉型的情況下，擅自加杠桿可能會對公司經營造成風險的數倍放大，對證券公司可能將是一場災難。
美國高盛和摩根士丹利的杠桿率高達15倍到20倍，中國最優秀的券商也只有7倍到8倍，一般我們都在5倍到8倍之間，因為中國券商沒有根本性解決低波動絕對回報的問題，同時國內券商“投資+投行”協同推進機制和風控優化機制也尚未建立。
波動性一定要降下來，那么如何降下來？在本金投資上需要有創新性的思維，那么權益策必須要做非方性的改革，這是核心。為什么要這樣做？我自己原來是做資管的，做方向性在市場里面是可以做的，通過創新管理完全可以做好。中國有全世界最豐厚的阿爾法，但是又有全世界最糟糕的貝塔，預測權益市場的貝塔是很難的一件事情。我的理解是投資機會跟投資約束，共同決定投資決策。投資環境決定投資理念，投資理念決定投資策略，投資策略決定投資行不行。因此，自營業務的非方向性，是投資約束決定的。
做大做強客盤交易，全面助力打造“交易型投行”
這個客盤交易是我自己的定義，因為國內到現在為止還沒有官方定義，也不是所有券商都能做客盤交易，因為需要有場外衍生品資格等等。目前有場外期權二級交易商資格的券商可能也就30多家，場外期權一級交易商資格8家，所以我就試圖對客盤交易做一個內涵和外延的解釋。
客盤交易我的定義有四個特征，一是以表內自有資金和自營投研能力為依托，二是主要服務于零售、柜臺、企業、機構和國際等五大類客戶。特征三是滿足各類客戶的風險管理、財富管理、資本中介、交易撮合、資產管理等五方面需求為主要業務宗旨。特征四是包括了四大類代客業務的內涵，包括場內做市、場外對沖、銷售交易和投資顧問。這里要特別說明，國內很多人在看海外文獻的時候可能有一個誤區，海外文獻里的做市業務是一個廣義的概念，是把場內做市、場外對沖和銷售交易放在一起算的。
從國內來看的話，實際上這三種類型其實還是分開來講的。這其中場外對沖，是客盤交易中的重中之重，尤其是這幾年。按照大類資產配置全球化、均衡化這個理念來看，我能斷言未來場外衍生品業務未來會三分天下，權益類、FICC類和跨境類三種場外衍生品對沖業務，在中國將形成勢均力敵、均衡發展的態勢。我們看到這兩年權益類衍生品實際上出現了一些下滑，但如果布局比較均衡的券商，客盤交易收入并沒怎么下降。固定收益交易未來會是一個比較重要的一個方向。
輕重融合——以重促輕、輕重融合
我們中國還處在美國主流券商走過的輕重輕三個階段中，從第二“重”向第三“輕”的轉型階段。在這個階段我的建議還要以重促輕、輕重融合。券商還要通過重資本業務的這樣一個技術能力，為輕資本業務進行服務，通過客盤交易的轉型，以交易為導向，為財富管理、投資銀行、資產管理等輕資本業務賦能，以改變重資本業務占比過高、輕重資本業務失調。這是我們中國市場現有特點決定的。
但是如果到了輕資本階段，可能就會反過來以輕促重。券商在滿足集約化發展、專業化發展、功能化服務、國際化布局的情況下，通過“以輕促重”反哺重資本業務，從而實現輕重資本業務更加健康、更加協調的發展。因此在這個階段，不能單純過分發展自營業務，從美國的發展規律來看，客盤交易一定是未來的長期趨勢。
輕重資本業務在不同時期的相互促進，有利于證券行業構筑和諧的協同生態環境，為自營業務的改革轉型打下堅實基礎，同時也推動各條線相融互促、共享發展機遇。
當前階段應該要打造“本金投資與客盤交易”雙輪驅動，壓縮方向性投資的占比。而長期來看，要將客盤交易列為最重要的改革轉型方向。如果以這個作為新的目標，那么我們自營業務的生態也會發生根本性改變，可能會出現新的模式和新的業態。
堅持推進金融技術引領下
自營業務的全面提質增效
金融技術是自營業務的“核心競爭力”之一。數字化轉變要圍繞場外衍生品對沖、場內做市、運維風控三方面進行。場外衍生品對沖要盡快完善覆蓋客戶管理與服務、產品管理、業務管理、定價估值、對沖交易、資金結算、業務備案的全流程解決方案。場內做市則要立足“高周轉、低延時、小磨損”的理念，加大算法交易與T0策略的優化和開發力度，減少交易延遲，降低交易阻斷。
衡泰技術在證券自營業務方面，占據行業市場份額比較大，應該在70%以上。如果自營業務未來輕型化發展，那么對我們IT方向也是很重要的。衡泰在大自營業務方面，有比較好的起點和客戶基礎，特別是FICC及衍生品的定價估值、風險計量與實時風控等方面比較領先。
未來業務與IT一定是深度協同，通過數字技術引領，風險管理保駕護航，業務才能行穩致遠。未來趨勢是從金融技術的協同，到金融技術的2.0版賦能，到金融技術的引領，所以未來關于自營業務的改革轉型可能顯得尤其重要。
最后我認為，行業發展規律固然重要，我們在學習國外先進投行的經驗時，還要有機結合實際情況，加強專業化、市場化、現代化能力建設，與金融工作的政治性、人民性和專業性有機結合，服務國家戰略、實體經濟和資本市場的建設。